央行：*债务扩张仍有可持续性

5月9日，央行发布《2025年之一季度中国货币政策执行报告》。以下为报告中的专栏文章《从 *** 部门资产负债表视角 对比中美日 *** 债务情况》全文：

在历经国际金融危机与新冠疫情两次重大冲击后，全球公共财政压力持续加大，如何评估 *** 的债务可持续性成为重要议题。传统的债务评估 *** 多以债务占GDP的比重为衡量依据，并辅以一定的阈值判断风险水平，但这往往忽略了 *** 所持资产的重要作用。随着理论和实务研究的深入，越来越多学者主张引入资产负债表视角，并采用“广义 *** 部门”概念，更全面评估债务风险。

美国广义 *** 部门金融资产相对有限。根据美国圣路易斯联储估算，若将美联储的银行准备金负债和 *** 养老金计划资金缺口纳入负债统计，2022年美国广义 *** 部门的总负债相当于GDP的 142%。而其所持金融资产仅相当于GDP的23%，主要由 *** 存款和联邦 *** 提供的学生贷款构成。负债与资产相减，美国广义 *** 部门净负债率为119%。若进一步分析，由于资产端回报率与负债端融资成本大致持平， *** 部门基本无法通过资产负债运作获得结构性盈余，债务可持续性在很大程度上依赖于经济增长潜力、赤字控制能力及储备货币地位。

日本广义 *** 部门呈现高负债、高资产特征。若并入日本养老金基金、日本央行等公共部门资产负债表，2022 年日本广义 *** 总负债规模高达GDP的252%。但日本广义 *** 部门也持有大量金融资产，总资产规模相当于GDP的134%，其中仅养老金投资基金一家机构持有的金融资产规模就相当于GDP的55%。负债与资产相减，净负债规模相当于 GDP 的119%，与美国相当。

日本广义 *** 部门维持高负债的另外一面是， *** 通过资产负债运作取得一定的投资收益。资产方面，日本广义 *** 部门将资金投资于期限较长的高风险资产，例如日本养老金基金投资了大量海外证券，日本央行持有大量股票型交易所交易基金。负债方面， *** 负债成本也比较低。这使得日本广义 *** 部门在净负债的情况下，1997-2023 年间每年实现的净收益达 GDP 的2.16%。这种“借短投长”模式也暗藏利率与汇率风险。若通胀明显上升或日元大幅贬值，资产端估值可能大幅缩水，带来财政风险。此外，长期超低利率政策推升资产价格，对年轻人及金融知识相对匮乏的家庭也有不利的分配效应。

从资产—负债结构看，*的债务有资产支撑。若将中国社科院估算的*部门资产负债表与中国人民银行的资产负债表合并，2022年末中国的广义 *** 总资产相当于GDP的 166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，与美日明显不同。中国广义 *** 部门拥有的资产主要是国有企业股权，规模相当于GDP的119%，据国际货币基金组织的经济学家估计，这一比例相当于各国平均值的5倍以上。党的十八大以来，中国通过深化国有企业改革，显著提升了国有资产的规模与质量。根据中国社科院测算，2012-2022年，国企股权价值年均增速达13.8%。以上统计还未纳入国有金融资产以及土地、自然资源等。从 *** 部门资产负债表的角度看，*债务扩张仍有相应的资产支撑。

综上， *** 债务可持续性除了债务规模，更与 *** 资产负债结构、资产收益能力等密切相关。三国对比表明，考虑到庞大的国有资产和较低的 *** 负债水平，*债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。